di Carlo Cottarelli e Giampaolo Galli
Inpiù, 17 giugno 2020
*Questo articolo è stato pubblicato il 17 giugno 2020 sul sito di Inpiù.
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In un articolo su Inpiù del 10 giugno si è argomentato che, quand’anche non fosse proibito dal Trattato, cancellare i titoli pubblici all’attivo della BCE non sarebbe un buon affare per lo Stato. Ciò perché ai minori interessi sui titoli cancellati corrisponderebbero minori utili di eguale entità retrocessi dalla Bce. Inoltre, il giorno in cui l’inflazione dovesse rialzare la testa la BCE, avendo perso una parte del suo patrimonio che è posto a garanzia della sua indipendenza e della stabilità del metro monetario, sarebbe costretta a perseguire una politica monetaria più restrittiva di quanto non sarebbe altrimenti possibile e auspicabile. Come ha scritto uno dei firmatari di questo articolo sul Financial Times del 4 maggio, esiste un’altra soluzione al problema di come evitare di aggravare il problema del debito nel caso di ritorno alla normalità della politica monetaria: congelare non l’attivo della Bce, ma il suo passivo o una parte di esso. L’idea, in sostanza, è di aumentare il coefficiente della riserva obbligatoria, oggi all’1%, al fine di ottenere il grado di restrizione desiderato della politica monetaria. Per comprendere il senso di questa proposta, occorre ricordare che nell’Eurozona, come in tutte le altre principali giurisdizioni, dalla crisi internazionale ad oggi, per via dei giganteschi programmi di acquisto di titoli delle banche centrali, si è avuta un’enorme crescita della base monetaria che, per una serie di ragioni, non si è tradotta in un’uguale crescita degli aggregati monetari e creditizi. Nell’Eurozona il moltiplicatore monetario (definito come rapporto fra lo stock di moneta M3 e base monetaria) è così sceso oggi a 4,2; era oltre 10 nel 2007.
La base monetaria non è dunque entrata in circolo e staziona presso le banche che la depositano presso la Bce, anche se la remunerazione è negativa (oggi -0,50%). Alcuni temono che questa liquidità in eccesso prima o poi possa entrare in circolo e alimentare un processo inflazionistico. Questo scenario appare oggi assai ipotetico, ma chi lo teme ritiene che la Bce debba essere in grado di riassorbire la liquidità in eccesso o una parte di essa e il modo standard di farlo sarebbe quello di vendere i titoli in portafoglio che nella grande maggioranza sono titoli pubblici. Queste vendite genererebbero una pressione al rialzo sui tassi di interesse, con conseguenze negative per i paesi ad alto debito. L’alternativa è quella di congelare la liquidità in eccesso, aumentando il coefficiente di riserva obbligatoria nella misura necessaria. In questo modo, rimarrebbero congelati per un lungo periodo di tempo anche i titoli all’attivo, ma nessuno potrebbe dire che si è attentato all’indipendenza della Bce. In Italia, la manovra della riserva obbligatoria è quella che fece Luigi Einaudi nel settembre del 1947 e si dimostrò molto efficace.
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