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I Btp Green: un segnale di attenzione verso l’ambiente
I Btp Green: un segnale di attenzione verso l’ambiente Home Studi e analisi I Btp Green: un segnale di attenzione verso l’ambiente I Btp Green: un segnale di attenzione verso l’ambiente di Giampaolo Galli e Federica Paudice 9 giugno 2021 Nel marzo scorso il Tesoro ha emesso il primo “Btp Green”. Il tasso di rendimento annuo all’emissione è stato dell’1,575 per cento, valore prossimo a quello di un Btp tradizionale con la stessa scadenza. Il quadro di riferimento per l’emissione Il documento “Quadro di riferimento per l’emissione di titoli di Stato Green” contiene, tra le altre informazioni, le linee guida che definiscono le spese finanziabili con le risorse raccolte attraverso l’emissione dei titoli green (di seguito “spese ammissibili”). Nel testo del “quadro di riferimento” si legge: “Gli attivi finanziati dallo Stato a fronte dell'emissione di titoli di Stato Green non costituiscono alcun tipo di garanzia a favore degli investitori. Di conseguenza, gli investitori che sottoscriveranno i titoli di Stato Green non avranno a carico i potenziali rischi derivanti dai progetti ritenuti ammissibili al finanziamento tramite le emissioni di titoli di Stato Green, né sarà accordato alcun tipo di trattamento preferenziale rispetto agli altri detentori di titoli di Stato. Il rendimento per l’investitore Al fine di confrontare il rendimento dei Btp Green con quello di un Btp tradizionale, si possono considerare un Btp con scadenza all’1/09/2044 (ISIN: IT0004923998) e un Btp con scadenza all’1/09/2046 (ISIN: IT0005083057). Ciò significa che dal punto di vista dell’investitore acquistare un Btp tradizionale o un Btp Green dovrebbe essere più o meno indifferente, a meno che l’investitore non attribuisca un valore aggiunto all’attributo “green”, in tal caso il Btp Green sarà più conveniente.
Le conseguenze dell’inflazione sul debito pubblico
Un’inflazione di 4 punti percentuali superiore rispetto alle attese ridurrebbe il rapporto tra debito pubblico e Pil di circa 16 punti in 5 anni (con un calo aggiuntivo molto limitato negli anni seguenti). Tuttavia, se la maggior inflazione portasse la Banca Centrale Europea (BCE) a interrompere gli acquisti di titoli di Stato italiani, o persino a non rinnovare quelli in scadenza, l’effetto sui tassi d’interesse potrebbe essere tale da invertire questo effetto sul rapporto debito-Pil. Inoltre, anche in assenza di questo problema, il rapporto deficit-Pil aumenterebbe per l’effetto della maggiore spesa per interessi, rendendo più difficile rispettare le regole europee del Patto di Stabilità e Crescita quando saranno reintrodotte. Quale sarebbe l’effetto di una maggiore inflazione sulla finanza pubblica italiana e sul debito pubblico in particolare? I due canali: crescita del Pil nominale e tassi d’interesse Per farsi un’idea conviene innanzitutto capire attraverso quali canali l’inflazione può modificare il livello e la dinamica del debito pubblico. Per quanto riguarda il primo, si tratta di un “effetto denominatore”: una maggiore inflazione incrementa il Pil nominale, che è il denominatore del rapporto debito-Pil. Di conseguenza, a fronte di uno shock inflattivo inatteso, il tasso d’interesse medio, anche assumendo che i titoli di nuova emissione riflettano il nuovo livello d’inflazione, non si adatta all’inflazione finché tutto il debito esistente non è stato rinnovato con l’emissione di nuovi titoli. In seguito, la dinamica del debito sarebbe parallela a quella dello scenario senza shock, mantenendo la differenza di 16 punti quasi costante, perché l’intero stock di debito pubblico sarebbe già stato rinnovato a un tasso d’interesse che incorpora la maggior inflazione.
Le prospettive di medio periodo per i conti pubblici
L’alto debito pubblico accumulato nel 2020-21 dovrebbe iniziare a scendere nel 2022 in modo tale da tornare gradualmente verso i livelli pre-Covid solo nel 2032. Questo scenario si basa su numerose ipotesi, alcune delle quali svolgono un ruolo cruciale: completo ed efficiente utilizzo del Recovery Fund – che dovrebbe tradursi in una crescita piuttosto sostenuta – e tassi di interesse eccezionalmente bassi per oltre dieci anni. A seguito dei nuovi interventi (i due decreti Sostegni), il debito pubblico raggiungerebbe il 159,8 per cento del Pil nel 2021, per poi iniziare a ridursi a partire dal 2022. Gli scenari Negli anni seguenti, a partire dal 2022, dovrebbe iniziare una riduzione del debito abbastanza lenta: in base allo scenario programmatico, si potrebbe tornare al livello pre-Covid tra dieci anni circa (2032). Oltre al pieno ed efficiente utilizzo del Recovery Fund, le altre ipotesi su cui si basa il quadro programmatico del governo sono le seguenti: una crescita del Pil reale superiore al 4 per cento fino al 2022, che declina fino all’1,1 per cento nel 2032. Il costo medio del debito si ridurrebbe dal 2,4 per cento del 2020 all’1,7 per cento nel 2024; il saldo primario, ossia al netto degli interessi, rimarrebbe negativo per quasi tutto il periodo. Gli scenari alternativi Nei due scenari più pessimistici analizzati nel DEF, la minor crescita del Pil reale si traduce in avanzi primari peggiori, in uno spread più alto e in un rapporto debito Pil nettamente maggiore.
La sostenibilità del debito pubblico non è solo una questione di crescita
A parità di saldo primario, contare unicamente sull’effetto “denominatore” (l’aumento del PIL) porta a un calo molto lento del rapporto di debito. Nel 2020 le finanze delle economie avanzate hanno registrato un forte aumento del rapporto debito pubblico/Pil, dovuto sia ad un incremento del deficit - che nel 2020 ha raggiunto in media il 10,4 percento del Pil - sia ad un marcato calo del denominatore. Nel secondo, la crescita del PIL aumenta di un punto percentuale e le entrate aggiuntive che derivano dalla maggiore crescita vengono risparmiate (scenario 2). Scenario 1 (Baseline) Questo scenario è statico: si parte con un rapporto debito/Pil del 160 per cento e si ipotizzano un livello del deficit (2,4 per cento del PIL) e della crescita nominale (1,5 per cento) tali da mantenere il rapporto costante nel tempo per i 15 anni considerati (linea piatta nella fig.1). Scenario 3 Nel terzo scenario la crescita rimane al 2,5 per cento, ma la spesa primaria cresce in linea con il Pil, mantenendo lo stesso rapporto dello scenario 1. In questo caso, lo Stato non risparmia le maggiori entrate derivanti dalla crescita e il rapporto debito/Pil diminuisce di appena 23,6 punti percentuali in 15 anni (circa un terzo dello scenario 2; linea tratteggiata nella fig.1). È però evidente che una strategia mirata a ridurre il rapporto debito/Pil non può fare leva unicamente sulla crescita del denominatore del rapporto Pil se l’obiettivo è ridurre il rapporto a una velocità sufficientemente sostenuta.
Le conseguenze della crisi sulla finanza pubblica: un confronto tra economie avanzate
In genere, i paesi anglosassoni hanno registrato deficit maggiori, anche a parità di contrazione del Pil. Nell’Europa continentale, i paesi più colpiti (Spagna, Italia) hanno dovuto incrementare il deficit di più rispetto agli altri (Germania e paesi nordici). Inoltre, dato che la crisi è stata più grave nell’Europa meridionale, il debito pubblico dei questi paesi è aumentato di più rispetto a quello dei paesi del Nord Europa. Secondo le previsioni del Fondo Monetario Internazionale, già dall’anno prossimo la differenza fra il debito dell’Italia e quello della Germania supererà 90 punti di Pil. La nota è stata ripresa da Repubblica in questo articolo del 17 aprile 2021. Per fornire sostegno alle attività più colpite e sostenere la ripresa, i governi hanno reagito incrementando i deficit pubblici che, tra misure discrezionali e stabilizzatori automatici, hanno raggiunto i livelli più alti dalla Seconda Guerra mondiale. Per esempio, a fronte di una caduta del Pil reale di quasi 5 punti, la Germania ha reagito con un’espansione fiscale del 5,5 per cento del Pil, il Giappone del 9,1 per cento (Fig .1). I grandi paesi dell’Eurozona hanno approvato espansioni fiscali più contenute rispetto a quelli anglosassoni, anche a parità di caduta del Pil. All’interno dell’Eurozona, i paesi colpiti da recessioni più gravi (Spagna, Italia) hanno incrementato maggiormente il deficit rispetto a quelli meno colpiti (Germania, ma anche Paesi Bassi e Finlandia). Per quanto riguarda l’incremento del debito pubblico, nonostante i deficit elevati, i paesi anglosassoni non hanno registrato gli aumenti maggiori, grazie a contrazioni del Pil nominale più contenute.
Il debito pubblico costa poco: come sfruttare l’occasione
Lo Stato potrebbe ottenere dei risparmi di lungo periodo sulla spesa per interessi continuando ad allungare la scadenza media dei nuovi titoli emessi, in modo da “congelare” gli attuali interessi bassi. La curva dei rendimenti La diminuzione dei tassi d’interesse sul debito, cioè sui titoli emessi dallo Stato italiano, ha interessato sia i titoli a breve sia quelli a lunga scadenza (tra 10 e 30 anni). Negli ultimi anni, la curva dei rendimenti dei titoli di Stato italiani, cioè l’insieme dei tassi d’interesse sul debito suddivisi per scadenze, si è considerevolmente abbassata e appiattita (Fig. 1). Un simile calcolo eseguito sui titoli di Stato a 10 anni e 1 anno produce lo stesso risultato: se i rendimenti tornassero ai livelli precedenti al 2013, l’emissione oggi di un BTP a 10 anni sarebbe più conveniente nell’arco di 10 anni dell’emissione e del continuo rinnovo di un BOT a 1 anno. In linea con lo spirito di questa raccomandazione, la vita media del debito pubblico è in aumento dal 2014, ovvero da quando la crisi dei debiti sovrani è rientrata e la politica monetaria della BCE ha favorito un appiattimento della curva dei rendimenti. Tuttavia, l’attuale vita media del debito pubblico (6,9 anni a fine 2020) rimane minore rispetto al livello raggiunto prima della crisi dei debiti sovrani (7,2 anni a fine 2010), quando i rendimenti dei titoli a lunga scadenza erano comunque molto maggiori di oggi. In conclusione, la curva dei rendimenti dei titoli di Stato italiani – bassa e piatta – è un chiaro incentivo ad aumentare la vita media del debito pubblico, in modo da “congelare” gli interessi bassi a vantaggio delle finanze pubbliche.
Previsioni su deficit, debito pubblico e aiuti europei nel 2021
La crescita del Pil potrebbe fermarsi al 3,5 per cento e il deficit raggiungere il 10,2 per cento del Pil (175 miliardi), sia a causa dei nuovi ristori (DL Sostegni), sia della ripresa rallentata. Fortunatamente, anche quest’anno le istituzioni europee coprirebbero interamente il deficit e assorbirebbero quasi metà del fabbisogno lordo di finanziamento, principalmente grazie agli acquisti di titoli di Stato da parte della BCE. La nota è stata ripresa da Repubblica in questo articolo del 27 marzo 2021. Anche se nel 2020 il deficit è stato sotto le aspettative (157 miliardi e 9,5 per cento del Pil, contro previsioni tra il 10 e l’11 per cento), le prospettive per il 2021 sono peggiorate. La buona notizia è però che, come nel 2020, anche nel 2021 il fabbisogno di risorse dello Stato italiano sarà coperto quasi per metà dalle istituzioni europee: su una stima di 539 miliardi tra titoli in scadenza (364 miliardi) e deficit (175 miliardi), le istituzioni europee coprirebbero circa 252 miliardi, circa il 47 per cento. Tra esse, la Banca Centrale Europe (BCE) farebbe ancora la parte del leone, acquistando approssimativamente 230 miliardi di titoli di Stato, di cui si può ipotizzare che oltre 70 miliardi saranno destinati al rinnovo di titoli in scadenza e 160 a nuovi acquisti. Dall’Unione Europea dovrebbero arrivare poi 11 miliardi di prestiti a tassi negativi corrispondenti alle ultime due erogazioni del programma SURE e altri 11 miliardi di prestiti del programma NGEU (Recovery Fund), oltre ai 14 miliardi a fondo perduto che copriranno spese non incluse nel deficit (Tav. 1). Grazie al sostegno delle istituzioni europee, nel 2021 la quota di debito pubblico detenuta dai mercati finanziari dovrebbe diminuire dal 120,9 al 115,6 per cento del Pil, contro il 112,0 di fine 2019 (Fig. 1).
Come sarà finanziato il deficit e il fabbisogno lordo di finanziamento nel 2021? Un aggiornamento.
di Stefano Olivari 18 dicembre 2020 Alla luce del recente annuncio della BCE sul prolungamento delle operazioni di acquisto di titoli, si conferma che le istituzioni europee, e in particolar modo la BCE, finanzieranno tutto il probabile deficit del 2021. Nel 2021 il fabbisogno lordo di finanziamento per lo Stato (approssimativamente, la somma del deficit e dei titoli di stato in scadenza) è stimato in circa 500 miliardi, di cui metà sarà coperto dalle istituzioni europee. Si stima che i titoli italiani posseduti dalla BCE che scadranno nel 2021 e che verranno rinnovati valgono 53 miliardi a cui si devono sommare circa 158 miliardi derivanti dalla quota del PEPP e dell’APP spettante all’Italia nel 2021. Ipotizzando che questi 500 miliardi siano utilizzati nei 9 mesi in cui è stata prevista l’estensione del programma PEPP e prevedendo una ripartizione mensile uniforme in questo periodo, 333 miliardi sarebbero destinati a copertura del secondo semestre 2021. Infine, ripartendo le risorse destinate ai titoli pubblici per la quota spettante all’Italia, il 17 per cento, si prevede che la BCE dovrebbe comprare 158 miliardi di titoli pubblici italiani a fine 2021, come sopra indicato. Le altre risorse europee provenienti dal Next Generation EU valgono complessivamente 25 miliardi, di cui 14 a fondo perduto (di cui 10 dalla Recovery and Resilience Facility, RRF e 4 dal fondo React-EU) e 11 di prestiti (dall’RRF). Rispetto a quanto calcolato in passato dall’Osservatorio, i titoli in scadenza sono diminuiti da 372 miliardi a 357 per effetto di varie operazioni (concambi, riacquisto titoli o rimborsi anticipati) per un valore complessivo di 15 miliardi.
Deficit pubblico nel 2020: come in guerra
Qualcuno, guardando la serie storica del deficit, potrà notare che comunque in passato abbiamo già avuto periodi relativamente recenti con livelli percentuali di deficit così elevati, per esempio negli anni ’80 (Fig.1). Tale definizione è quella considerata dal cosiddetto “operational deficit” (o deficit operativo), cioè il deficit corretto per effetti derivanti dall’erosione del capitale investito in titoli di stato dovuta all’inflazione. Per calcolare il deficit operativo occorre aggiungere al deficit non corretto il prodotto tra il tasso di inflazione dell’anno in corso e lo stock di debito denominato in valuta domestica alla fine del periodo precedente. Figura 1 : Serie storica del deficit in percentuale di Pil. Il deficit operativo è attualmente quasi uguale a quello misurato convenzionalmente perché l’inflazione è bassa. Nel 2020 il deficit non corretto per l’inflazione è stimato, come si è detto, al 10,8 per cento di Pil, mentre quello operativo sarebbe del 9,2 per cento. In quel periodo tra l’altro, il rapporto debito pubblico su Pil raggiungeva uno dei suoi picchi più elevati a causa della svalutazione della lira che fece esplodere la componente di titoli pubblici detenuti in valuta estera. Ancora più indietro nel tempo, il massimo assoluto dell’”operational deficit” fu raggiunto nel 1915, 14,9 per cento di Pil, quando si iniziò a spendere per finanziare i costi della prima guerra mondiale.
La proposta, votata favorevolmente dagli italiani, ha previsto un taglio di 345 parlamentari, una riduzione forse eccessiva per il corretto funzionamento di un sistema bicamerale, tenuto anche conto della marginale diminuzione della spesa pubblica che comporta. A settembre si è parlato anche di aumentare il numero di insegnanti per ovviare al presunto problema delle classi pollaio in modo permanente e non solo per il periodo di emergenza Covid. La risposta del Governo all’aumento dei contagi è stata quella di adottare un sistema basato su 21 indicatori, che assegnano un colore diverso a ciascuna regione, determinando l'adozione di misure più o meno restrittive in base al grado di severità dell'epidemia. L’indice si compone di cinque dimensioni: la diffusione dell’infrastruttura a banda larga e la sua qualità (connettività), le competenze digitali dei singoli cittadini (competenze digitali), l’uso medio di internet (utilizzo di internet), la digitalizzazione delle imprese (digitalizzazione imprese) e il grado di digitalizzazione della PA (digitalizzazione dei servizi pubblici). Infatti, paesi piccoli hanno un vantaggio nell’abbassare la propria tassazione, in quanto la piccola perdita di gettito sui profitti delle società già operanti nel paese è più che compensata dall’afflusso di investimenti dal resto del mercato comune. C’è chi ha confrontato solo il numero assoluto, notando che l’Italia è il paese col numero più alto di parlamentari in Europa; c’è chi, invece, ha confrontato il totale di parlamentari per abitanti e ha sostenuto che l’Italia ne ha un numero abbastanza contenuto. Nel 2021 il fabbisogno lordo di finanziamento per lo Stato è stimato in circa 500 miliardi, di cui 141 miliardi per coprire il deficit, previsto arrivare all’8 per cento di Pil, e i restanti 357 miliardi per titoli in scadenza da rimborsare, assumendo che non ci saranno nuove emissioni.
Qual è la differenza tra il tasso di interesse dei Btp Italia e Futura e quello dei Btp tradizionali? Home Studi e analisi Qual è la differenza tra il tasso di interesse dei Btp Italia e Futura e quello dei Btp tradizionali? di Federica Paudice [1] 13 novembre 2020 Per aumentare il collocamento di titoli di Stato direttamente presso le famiglie italiane, lo Stato ha emesso tra maggio e luglio due titoli destinati alla clientela retail: i Btp Futura e i Btp Italia. Quale è stato il rendimento all’emissione di tali titoli e come si confrontano tali rendimenti con quello dei BTP tradizionali? Btp Futura [2] Il titolo è stato emesso il 14 luglio 2020, con una durata di 10 anni. In ogni caso il tasso di interesse del titolo è superiore a quello di un Btp tradizionale a 10 anni che al 14 luglio era, sul mercato secondario, di circa l’1,24 per cento. Anche se si assumesse un’inflazione nei prossimi anni pari a zero, il rendimento del BTP Italia scenderebbe a 1,57, tasso comunque ben più alto di quello di un BTP tradizionale a 5 anni.
Dall’inizio dell’anno la BCE ha infatti acquistato 142 miliardi di titoli pubblici italiani, 30 miliardi in più di quanto avremmo dovuto beneficiare secondo i criteri di acquisto solitamente seguiti dalla banca centrale. Gli attuali programmi di acquisto titoli della BCE Ancor prima della diffusione dell’epidemia di Covid-19, la Banca Centrale Europea (BCE) acquistava titoli obbligazionari attraverso l’Asset Purchase Programme (APP), il piano di Quantitative Easing europeo adottato dalla BCE sul finire del 2014. Gli acquisti dell’APP previsti per il 2020 erano inizialmente di 240 miliardi, ma l’importo è stato innalzato a 360 miliardi a seguito della pandemia. Quanto debito pubblico italiano ha acquistato finora la BCE? I programmi che consentono alla BCE di comprare titoli di Stato, anche per tramite delle banche centrali nazionali, sono quindi il PSPP e il PEPP nella sua componente pubblica. Quanto debito pubblico italiano avrebbe dovuto acquistare la BCE? Gli acquisti di titoli pubblici da parte della BCE (direttamente o tramite le banche centrali nazionali) dovrebbero avvenire secondo il criterio della capital key, ossia in base alla quota del capitale della BCE sottoscritta da ogni banca centrale nazionale. Secondo scenario: se, per gli acquisti nell’ultima parte dell’anno, la BCE rispettasse il criterio della capital key, gli acquisti nei restanti tre mesi del 2020 ammonterebbero a 34 miliardi ed il totale annuale salirebbe a 176 miliardi. Una stima di acquisti di 176 miliardi è in linea con le precedenti stime dell’Osservatorio CPI, anche se queste erano state derivate sulla base di diverse ipotesi, come il fatto che gli acquisti di titoli privati nell’ambito del PEPP sarebbero stati nulli almeno per il 2020.
Che fine ha fatto la liquidità immessa dalle banche centrali?
Queste azioni hanno contribuito a mantenere su livelli molto bassi i tassi di interesse e hanno probabilmente avuto il merito di attenuare la gravità della crisi del 2008-2009 e degli anni successivi, evitando che si formassero focolai di tensione finanziaria. Per affrontare questa questione, oltre che per meglio comprendere gli aspetti tecnici del meccanismo monetario, è importante cercare di dare una spiegazione del crollo del valore del moltiplicatore della base monetaria. Queste azioni hanno contribuito a mantenere su livelli molto bassi i tassi di interesse e hanno probabilmente avuto il merito di attenuare la gravità della crisi degli ultimi anni, oltre che evitare che si formassero focolai di tensione finanziaria. Anche per questo motivo, oltre che per meglio comprendere gli aspetti tecnici del meccanismo monetario, è importante cercare di dare una spiegazione di quali siano le ragioni che si possono celare dietro il crollo del valore del moltiplicatore della base monetaria. Il motivo è che la moneta è un’unità di misura e se cambia l’unità di misura cambiano i valori nominali, ma non cambia alcunché di reale. Il crollo del mercato interbancario Fin dalle prime fasi della grande crisi finanziaria del 2008-09, è apparso evidente che l’accumulo di riserve monetarie da parte delle banche presso le BC era il sintomo di un fenomeno strutturale in corso nel mercato: il malfunzionamento del mercato interbancario (sia unsecured che secured). Con l’avvio del QE, nel 2014, la principale fonte di approvvigionamento di liquidità delle banche è diventata la vendita di titoli alla BCE, ma il deposito delle liquidità presso la BCE è rimasto una delle principali voci dell’attivo delle banche.
Il quadro di finanza pubblica per il 2020-21: un aggiornamento
Volendo mantenere invariato il grado di sostegno dato dalla politica fiscale all’economia, rispetto all’entità dello shock economico subito, il deficit nel 2021 potrebbe essere del 7,6 per cento ed essere accompagnato da una crescita del Pil del 6,3 per cento. Il prossimo anno il fabbisogno scenderebbe leggermente (510 miliardi) e, sulla base dei piani di finanziamento annunciati, potrebbe essere finanziato per il 48 per cento dalle istituzioni europee, un grado di copertura simile a quello di quest’anno e che dovrebbe quindi essere ben accettato dai mercati finanziari. Nel seguito, quindi, ipotizziamo una caduta del Pil nel 2020 del 9,5 per cento, come nelle previsioni di inizio luglio della Banca d’Italia. Il debito pubblico nel 2020 e 2021 Le precedenti stime implicano che il rapporto debito pubblico/Pil aumenti dal 134,8 per cento di fine 2019 al 160,4 per cento nel 2020 (Fig. 1), contro i 155,7 previsti dal DEF 2020. Il calo, in presenza di un minor deficit, riflette la ripresa consistente del Pil. La quota del debito pubblico detenuta dalla BCE e dalle altre istituzioni europee (fondo Next Gen. Eu e MES) salirebbe dal 17 per cento nel 2019 a oltre il 27 per cento nel 2021. Rispetto al Pil, il debito pubblico italiano detenuto dal mercato a fine 2021 sarebbe all’incirca uguale a quello detenuto a fine 2019 (intorno al 112 per cento), ben al di sotto del massimo raggiunto nel 2014 (quasi il 129 per cento del Pil). La crescita attualmente prevista nel già citato quadro della Banca d’Italia di inizio luglio (che, come si è detto, è in linea con gli ultimi dati disponibili) è di -9,5 per cento quest’anno e di +4,8 per cento nel 2021.
Come sta andando il PEPP della BCE
Di recente il Consiglio direttivo della BCE ha potenziato il PEPP aumentandone la dotazione di 600 miliardi e allungandone la durata di 6 mesi. Ciò comporta un aumento medio degli acquisti di 12 miliardi al mese, mentre l’impatto sugli acquisti di titoli di Stato italiani potrebbe essere pari a 1,5-2 miliardi in più al mese. Lo scorso 4 giugno il Consiglio direttivo della Banca Centrale Europea ha approvato un potenziamento del Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP), il programma di acquisto di titoli pubblici e privati avviato a fine marzo in risposta alla crisi economica da coronavirus. Il ritmo è stato quindi finora molto forte: una distribuzione uniforme nel tempo dei 750 miliardi di dotazione iniziale avrebbe richiesto acquisti per circa 83 miliardi al mese (750 diviso i 9 mesi di durata inizialmente previsti), mentre gli acquisti effettivi sono stati pari a 119 miliardi ad aprile e 116 a maggio. Sulla base della propria capital key, l’Italia avrebbe avuto diritto al 17 per cento circa degli acquisti di titoli pubblici effettuati in questi primi due mesi (al netto di quelli sovranazionali), ovvero 29 miliardi. Cosa cambia con i 600 miliardi aggiuntivi Il potenziamento del PEPP deciso la settimana scorsa è sufficiente per procedere al ritmo attuale di acquisti (circa 115 miliardi al mese) per quasi 10 mesi, cioè fino a marzo 2021, ma così facendo rimarrebbero completamente scoperti i mesi di aprile, maggio e giugno 2021. Rispetto alla situazione precedente la decisione della settimana scorsa, quando i miliardi ancora a disposizione erano 515 e i mesi da coprire 7 (giugno-dicembre 2020), l’aumento degli acquisti medi mensili è di circa 12 miliardi.
3 indicatori economici a confronto, dal 1861
Il rapporto debito pubblico/Pil Il primo indicatore è il livello del debito pubblico espresso in rapporto al Pil. Il governo prevede che quest’anno il rapporto debito pubblico/Pil aumenti dal 134,8 per cento del 2019 al 155,7 per cento. Negli anni successivi, il debito scese rapidamente grazie agli accordi di Washington del 14 novembre 1925 e di Londra del 27 gennaio 1926, nell’ambito della definizione delle riparazioni di guerra dovute dai tedeschi ai vincitori della prima guerra mondiale. Il rapporto deficit pubblico/Pil Il secondo indicatore è il rapporto tra deficit e Pil. Il governo prevede che nel 2020 il rapporto deficit/Pil salga al 10,4 per cento. Non si tratta di un record: durante la prima guerra mondiale il deficit fu in media del 22 per cento annuo (1914-1918); durante la seconda fu del 23 per cento (1940-1945) con un picco del 33 per cento; infine, nel periodo dal 1975 al 1995 fu in media del 9,5 per cento. Il finanziamento monetario del deficit teneva anche basso il differenziale tra tasso di interesse e tasso di crescita: dalla seconda guerra mondiale ai primi anni ’80, gli interessi impliciti pagati sul debito erano minori rispetto al tasso di crescita nominale del Pil e questo conteneva il rapporto debito/Pil. 3. Di conseguenza, per evitare un aumento tendenziale del debito e del relativo carico di interessi, i paesi dovrebbero attuare politiche di graduale riduzione del rapporto debito pubblico/Pil in periodi non caratterizzati da shock, in modo da consentire un aumento del debito in presenza di sorprese negative. Nel contesto italiano, dal 1861 si sono verificati ben 16 shock negativi che hanno aumentato il rapporto debito/Pil di oltre 10 punti percentuali e sono per lo più legati alle dinamiche delle due guerre mondiali e a momenti di grave crisi economica.
Ma gli effetti di un acquisto di titoli sul mercato primario sarebbero davvero così diversi rispetto a quelli dell’acquisto sul mercato secondario? In realtà, dal punto di vista delle condizioni di finanziamento per lo Stato sembra esserci poca differenza. del TFEU, alla BCE è vietato l’acquisto di titoli di Stato sul mercato primario, il che significa che non può partecipare direttamente alle aste; gli acquisti sono quindi avvenuti e stanno avvenendo esclusivamente sul mercato secondario. Ma gli effetti di un acquisto di titoli sul mercato primario sarebbero davvero così diversi rispetto a quelli che già abbiamo con l’acquisto sul mercato secondario? O è vero quanto suggerito invece anche dal modello IS-LM? Consideriamo i due scenari. Tuttavia, è evidente che, nel decidere quanti titoli domandare all’asta e a quale prezzo acquistarli, gli investitori privati terranno conto del fatto che la banca centrale ha avviato un programma di acquisto di titoli di Stato sul mercato secondario. In altre parole, gli investitori sanno che la domanda di titoli di Stato sul mercato secondario è elevata (grazie al programma della banca centrale) e dunque non ci saranno particolari difficoltà a rivendere i titoli che acquisteranno. In primo luogo, nei giorni precedenti l’emissione di un nuovo titolo la banca centrale può acquistare sul mercato secondario titoli simili a quello che verrà emesso: in tal caso, gli investitori possono “compensare” i titoli venduti alla banca centrale acquistando una maggiore quantità di titoli simili all’asta. In conclusione, se ciò che interessa è l’effetto sul costo del finanziamento per degli Stati, non sembra esserci una differenza significativa tra acquisti della banca centrale effettuati sul mercato primario e acquisti sul mercato secondario.
Il totale delle emissioni per il resto di quest’anno potrebbe essere quindi di circa 345 miliardi. Il programma di acquisti di titoli da parte della BCE da qui alla fine dell’anno era già di circa 300 miliardi prima della decisione annunciata la sera del 18 marzo di lanciare il Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP) di 750 miliardi. Assumendo che questi rappresentino il 15 per cento del totale dei titoli in scadenza, si tratta di altri 35 miliardi circa, per un totale di 215 miliardi. Ipotizzando misure di pari ammontare, il deficit salirebbe al 5,4 per cento del Pil. Il miglior andamento delle entrate nel 2019 (per uno 0,5 per cento del Pil) potrebbe però avere un effetto anche nel 2020. Il deficit per il 2020 potrebbe quindi attestarsi al 4,9 per cento del Pil. [3] Il comunicato stampa della BCE indica che il benchmark per l’allocazione degli acquisti di titoli resterà la capital key (la quota italiana nel capitale della BCE). Occorrerebbe anche tener conto del vincolo per cui la BCE non può detenere più di un terzo delle emissioni di una singola serie di titoli di stato. Se si applicasse questo tetto a tutte le serie, la BCE non potrebbe detenere più di un terzo del totale dei titoli di stato italiani.
Come funzionano gli acquisti di titoli pubblici della BCE?
A fine aprile 2020, lo stock di titoli acquistati dalla BCE nell’ambito del suo APP ammontava ad oltre 2.800 miliardi di euro. Il ritmo degli acquisti mensili dell’APP è variato nel corso del tempo, oscillando tra un massimo di 80 miliardi al mese (nel periodo aprile 2016 – marzo 2017) e un minimo di 15 miliardi al mese (tra ottobre e dicembre 2018). Il 24 marzo il Consiglio direttivo della BCE ha poi introdotto un ulteriore programma straordinario di acquisto di titoli sia pubblici che privati (Pandemic Emergency Purchase Programme, PEPP) del valore di 750 miliardi di euro; questo programma non rientra nell’APP, ma lo affianca temporaneamente con caratteristiche parzialmente diverse (vedi sotto). Come sono ripartiti i redditi e i rischi legati ai titoli acquistati? La ripartizione dei redditi e la condivisione dei rischi che derivano dall’acquisto di titoli pubblici nell’ambito del PSPP dipendono dalla tipologia del titolo in questione (Tav. 1). Per i titoli nazionali acquistati dalla BCE, i rischi sono condivisi e i redditi che maturano finiscono nel bilancio della BCE, per poi essere redistribuiti alle BCN in base alla capital key al momento della distribuzione dell’utile di esercizio. Ha una dotazione complessiva di 750 miliardi e prevede l’acquisto di tutte le tipologie di titoli che possono essere acquistate nell’ambito dell’APP (quindi titoli sia pubblici sia privati). Il capitale totale della BCE è pari a 10,8 miliardi, di cui 8,8 miliardi conferiti dalle 19 banche centrali nazionali dei paesi dell’Eurozona e 2 miliardi dalle 8 banche centrali nazionali dei paesi con valuta diversa dall’euro.
Un aggiornamento sulle prospettive per i conti pubblici nel 2020
section --> L'Osservatorio Studi e analisi Stampa Podcast. In questa nota aggiorniamo quella previsione utilizzando le stime contenute nel Documento di Economia e Finanza (DEF) 2020, approvato nei giorni scorsi dal Consiglio dei Ministri. Le nuove stime non si discostano particolarmente dal precedente scenario in cui avevamo ipotizzato una caduta del Pil reale del 10 per cento (Tavola 1). Il deficit per il 2020 dovrebbe quindi attestarsi attorno ai 173 miliardi. Il fabbisogno lordo di risorse, pari alla somma di deficit (173) e titoli di Stato in scadenza durante l’anno (316), al netto della riduzione delle giacenze di tesoreria (-13), risulta pari a circa 479 miliardi. Il DEF 2020 prevede che il rapporto tra debito pubblico e Pil aumenti dal 134,8 per cento di fine 2019 al 155,7 per cento di fine 2020 (Figura 1). debitopubblico #covid-19 #ue Studi e analisi Scarica il PDF Un aggiornamento sulle prospettive per i conti pubblici nel 2020 (29 aprile 2020).
Le prospettive per i conti pubblici nel 2020
Di quanti soldi avrà bisogno lo Stato italiano quest’anno in uno scenario di caduta del Pil del 6 per cento? Prevedere l’andamento dei conti pubblici quest’anno è particolarmente difficile. In un primo scenario ipotizziamo che: Il Pil reale scenda del 6 per cento nonostante le misure di sostegno, che in ogni caso non potranno alleviare lo “shock di offerta” derivante dalla chiusura di parte delle attività produttive. Sulla base di queste ipotesi, e anche tenendo conto della perdita di entrate dovuta alla recessione, il deficit pubblico dovrebbe salire quest’anno a 139 miliardi, ossia all’8,2 per cento del Pil (contro l’1,6 per cento nel 2019). Il totale di acquisti di titoli di Stato italiani e di altri prestiti da parte di istituzioni europee, assumendo che l’Italia utilizzi i fondi del MES, potrebbe quindi ammontare a 277 miliardi (224+17+36). Fabbisogno e finanziamento nel caso di una caduta del Pil reale del 10 per cento La Tavola 1 presenta anche uno scenario di caduta del Pil reale del 10 per cento. Implicazioni di queste tendenze per la sostenibilità del debito pubblico Una minore quota di debito detenuta dal settore privato riduce nell’immediato il rischio associato a un certo livello di debito pubblico, in termini di possibili crisi sul mercato dei titoli di Stato. Si ipotizza quindi che tutti gli acquisti di titoli italiani in questo programma (ottenuto moltiplicando l’importo totale del programma di 750 miliardi per la capital key dell’Italia, pari al 17 per cento) consistano in titoli di Stato.
Memoria sul Disegno di legge C. 2500 di conversione del DL. 34/2020 ("Decreto Rilancio")
L’entità dell’aumento del deficit e del debito pubblico Le misure espansive introdotte con il decreto Cura Italia, il decreto Liquidità e il decreto Rilancio ammontano a 75 miliardi di euro in termini di indebitamento netto (“deficit”) e a 470 miliardi in termini di garanzie. Nel medio periodo, tali rischi potrebbero più facilmente materializzarsi se la BCE dovesse, una volta terminata la recessione e per motivi di politica monetaria, riassorbire la base monetaria che viene attualmente creata a fronte dell’acquisto di titoli italiani ed esteri. Infine, il decreto ridonda di micro-misure e di interventi ad hoc che non solo hanno poco a che fare con la crisi attuale, ma che hanno dubbi effetti espansivi. (ii) Misure propulsive Le misure introdotte nel decreto Rilancio sono nella maggior parte (per quasi quattro quinti) costituite da provvedimenti volti ad attenuare le perdite di reddito causate dalla crisi (misure “difensive”) o comunque trasferimenti di reddito, anche in forma di eliminazione temporanea di tasse. Queste misure sono necessarie, soprattutto se ben mirate (vedi punto successivo), ma, in quanto misure essenzialmente volte a compensare in parte una perdita di reddito, non sono di per sé in grado di portare il paese al di fuori della crisi. Questo sussidio è volto a sostenere un settore (il turismo) che è certamente stato colpito in modo più forte dalla crisi, ma imprese di altri settori potrebbero trovarsi in condizioni ugualmente difficili e non ricevere un sostegno alla domanda per i prodotti che vendono. Vi sono poi una serie di norme che sono chiaramente volte a espellere dal mercato possibili concorrenti, compreso l’obbligo di applicare anche a compagnie estere i minimi salariali del contratto nazionale del trasporto aereo, il cui contraente pressoché unico è Alitalia (art.
Perpetual bonds: rischi e opportunità
E per compensare tali rischi è probabile che il tasso di interesse sui titoli irredimibili sia più alto di quello prevalente per i titoli con una scadenza. A volte nel dibattito pubblico si fa un po’ di confusione circa l’aritmetica dei titoli perpetui e si diffonde l’illusione che essi possano fare miracoli che non fanno. Vantaggi e svantaggi dei titoli perpetui Il “miracolo” che alcuni sembrano attribuire a questi titoli consiste nel fatto che non solo non devono essere mai rimborsati, ma costano anche molto poco in termini di interessi da pagare ogni anno. Si fa, ad esempio, l’ipotesi di una emissione, eventualmente in più tranches, di 1.000 miliardi di titoli con tasso cedolare all’1 per cento. In realtà le cose sono un po' più complicate di così perché è probabile che il mercato richieda tassi di rendimento più alti su un titolo perpetuo ed è un fatto che il valore del titolo è estremamente sensibile a variazioni dei tassi di interesse. Il che significa che se, ad esempio, il titolo è emesso con un tasso cedolare dell’1 per cento, ma il mercato richiede il 2 per cento, a fronte dell’emissione di titoli per 1.000 miliardi, lo Stato si limita ad incassare la metà di quella cifra. Qui la vita del titolo è infinita, il che comporta il massimo della volatilità: come abbiamo già visto nell’esempio fatto sopra, piccole variazioni dei tassi di interesse, specie quando questi sono piuttosto bassi, determinano grandi variazioni del valore del titolo.
La ristrutturazione del debito tedesco nel 1953: è rilevante per i problemi di oggi?
Da un lato, il debito che fu cancellato all’epoca non era stato contratto liberamente dalla Germania ma era frutto di riparazioni di guerra risalenti addirittura al Trattato di Versailles. Quindi il debito che fu oggetto del negoziato era pari al 22,5 per cento del Pil. I debiti cancellati furono pari a 17,8 miliardi di marchi – 8,6 per i debiti post prima guerra mondiale e 9,2 per debiti post seconda guerra mondiale. L’escamotage che fu trovato fu quello di affermare al comma 1 dell’articolo 5 del LDA che le riparazioni della prima guerra venivano escluse dall’accordo e che alcuni debiti anteguerra della Germania sarebbero stati pagati solo in seguito alla riunificazione. Rimarrebbe dunque un 62 per cento di debiti che non sarebbero direttamente riconducibili alle riparazioni della guerra; di questi, il 30 per cento è rappresentato da debiti federali, il 6 per cento da debiti dei Lander e il 25 per cento da debiti contratti da privati. Nel frattempo, la fase di euforia aveva fatto sì che nei sei anni successivi all’inizio del piano Dawes la Germania ricevette un afflusso di capitali pari a 14,577 miliardi di marchi a fronte di 11,134 miliardi di marchi corrisposti alle diverse potenze vincitrici a titolo di riparazioni. Come detto, molti altri paesi, che avrebbero poi fatto default, avevano debiti di guerra con gli Stati Uniti (Tavola 4), ma, a riprova che le riparazioni di Versailles furono una componente importante del LDA, nessun paese aveva un debito paragonabile a quello della Germania. Il debito più rilevante era quello del Regno Unito nei confronti degli Stati Uniti che era di quasi 5 miliardi di dollari, una cifra di molto inferiore al debito della Germania, anche dopo le due ristrutturazioni degli anni venti (dm 40 miliardi equivalenti a quasi $10 miliardi).
Il debito pubblico cresce, ma meno del previsto
In rapporto al Pil, possiamo stimare che dal 2018 al 2019 il debito sia aumentato solo di 0,2 punti percentuali (da 134,8 a 135,0 per cento), meno di quanto previsto dal governo nei mesi scorsi. Secondo la Banca d’Italia, nel 2018 il debito pubblico è risultato pari a 2.380,6 miliardi di euro (134,8 per cento del Pil), un valore pressoché identico a quello stimato dal governo nella NADEF di settembre. Mentre la NADEF prevedeva un aumento del debito di circa 40 miliardi, la Banca d’Italia certifica che l’aumento è stato di soli 28,7 miliardi, cioè oltre 11 miliardi in meno del previsto. Come avevamo notato in passato, e come si può vedere nelle Figure 1 e 2, negli ultimi anni questa differenza è stata sempre positiva (cioè il debito aumentava più del deficit): [2] in altre parole, oltre al deficit c’erano altri fattori che contribuivano ad un aumento del debito pubblico. Combinando questi dati con i dati preliminari sul Pil 2019 pubblicati di recente dall’Istat, abbiamo stimato che il rapporto tra debito pubblico e Pil a fine 2019 era pari al 135,0 per cento, contro il 135,7 per cento previsto dalla NADEF di settembre. Il rapporto debito/Pil aumenta quindi solo di 0,2 punti percentuali dal 2018 al 2019: meglio rispetto a quanto previsto nei mesi scorsi, anche se rimane su un sentiero di crescita che dovremmo invertire se vogliamo ridurre l’esposizione al rischio del nostro Paese. Tra questi fattori rientrano alcune convenzioni statistiche (dovute al fatto che alcune operazioni, per esempio le spese a fronte di contratti derivati, non vengono considerate nel calcolo del deficit ma devono comunque essere finanziate), variazioni di liquidità, operazioni di privatizzazione e scostamenti tra contabilità di cassa e di competenza.
