Perché troppo debito pubblico fa male?

Le nuove regole del Patto di Stabilità e Crescita hanno risollevato il problema della riduzione del rapporto debito/Pil nei Paesi in cui il debito è elevato. Ma è davvero necessario ridurlo? Un rapporto debito/Pil elevato può alimentare la probabilità che si verifichi una crisi finanziaria sul mercato dei titoli di Stato e può danneggiare la crescita economica di un Paese.

Con l’approvazione da parte dei governi dell’Unione europea delle nuove regole del Patto di Stabilità e Crescita (servirà poi un accordo con il Parlamento europeo per finalizzarle, ma l’ostacolo principale è superato) è tornata l’attenzione per la questione del debito pubblico. In questo mio intervento non discuto se le nuove regole siano migliori o peggiori rispetto alle precedenti o rispetto alla proposta iniziale della Commissione europea avanzata mesi fa, anche perché in parte la risposta dipende da come le nuove regole saranno di fatto implementate. Voglio invece affrontare una questione ancora più fondamentale, ma di cui tendiamo a dimenticarci: lo scopo ultimo delle regole europee è quello di ridurre il rapporto tra debito pubblico e Pil in Paesi dove questo è elevato, come l’Italia. Ma perché dovremmo ridurre il debito pubblico dopo tutto? Abbiamo un rapporto tra debito pubblico e Pil del 140 per cento. È vero che questo è alto, rispetto a quello di altri Paesi, ma che conseguenze ha avere un debito pubblico alto? È davvero un problema? Viviamo poi così male con un debito del 140 per cento del Pil? Potrebbero sembrare domande retoriche, ma visto che ogni volta che si parla di misure che potrebbero servire a ridurre il debito si alzano cori di protesta, visto che anche le nuove regole vengono criticate da più parti in Italia come troppo severe, visto che sono più di trent’anni che abbiamo un debito superiore al 100 percento del Pil e quasi mai siamo riusciti a ridurlo, mi sembra che ripensare a quali siano le conseguenze negative di un alto debito pubblico non sia tempo perso.

Le conseguenze negative sono due (e si tende speso a dimenticare la seconda). La prima conseguenza è che un rapporto tra debito pubblico e Pil (chiamiamolo d’ora innanzi rapporto di debito) più alto rende più probabile una crisi finanziaria sul mercato dei titoli di stato con inevitabili conseguenze per la crescita economica. La seconda conseguenza negativa è che, anche se tale crisi non si verifica, un rapporto di debito elevato danneggia la crescita economica. C’è anche una terza conseguenza negativa, che deriva dalle prime due, ma prima vediamo in dettaglio le due principali.

Prima conseguenza negativa: un rapporto di debito più alto rende più probabile una crisi finanziaria sul mercato dei titoli di stato con inevitabili conseguenze per la crescita economica. Non credo ci siano dubbi che una crisi finanziaria, intesa come difficoltà dello stato a rinnovare i titoli del debito pubblico in scadenza e a emetterne altri per finanziare il deficit corrente, abbia effetti devastanti per un’economia. Abbiamo visto quello che è successo in passato, per esempio nel 2011. Quando lo stato italiano ha difficoltà a finanziarsi, anche le banche italiane (che investono molto in titoli di stato del nostro Paese e quindi sono particolarmente esposte a turbolenze sul relativo mercato) hanno difficoltà a finanziarsi e, conseguentemente, pure le imprese italiane hanno difficoltà a finanziarsi. La mancanza di liquidità e l’incertezza causata da una tale situazione manda in tilt l’economia: le imprese rimandano progetti di investimenti, le famiglie limitano i consumi allo stretto necessario, la produzione cala, la disoccupazione aumenta. Chiaramente una crisi finanziaria sul mercato dei titoli di stato fa male all’economia. Ma è vero che un rapporto di debito più elevato causa sempre una crisi finanziaria? Ovviamente no. Abbiamo ora un debito pubblico al 140 per cento del Pil, più alto addirittura di quello del 2011, ma lo stato riesce a finanziarsi regolarmente sui mercati finanziari. Attenzione però: il punto che ho fatto non è che un rapporto di debito alto causa sempre una crisi finanziaria, ma che aumenta la probabilità di una crisi finanziaria.

Perché un debito alto dovrebbe aumentare la probabilità di una crisi? Innanzitutto, credo si possa dire senza timori di essere smentiti che un rapporto di debito alto è una condizione necessaria, anche se non sufficiente, per una crisi. Di converso, avere un debito basso è una condizione sufficiente per essere al riparo da rischi di crisi finanziaria. In altri termini se il debito è basso, e, in particolare, se la quantità di titoli pubblici che deve essere emessa ogni anno dallo stato è bassa, si può stare tranquilli. È come, per una nave, essere in un porto sicuro: non devi affrontare le onde del mare aperto e quindi non corri rischi. Se invece ogni mese devi passare il test del mercato perché hai un debito alto e quindi tanti titoli che giungono a scadenza, allora devi affrontare le incertezze del mare aperto. Una volta che lo affronti, quanto più alto è il debito tanto più alto è la probabilità che qualcosa vada storto. Naturalmente il concetto di “alto” e “basso” deve essere valutato alla luce di varie caratteristiche del debito: è un debito detenuto da residenti (solitamente più stabile) o estero? È un debito denominato in valuta nazionale o straniera? Qual è la scadenza media del debito (un debito con scadenza media breve richiede di passare il test di mercato più frequentemente di un debito con una scadenza lunga)? Quanto debito è detenuto da investitori pubblici, compreso la banca centrale del proprio Paese o di altri Paesi, o da organizzazioni internazionali che non sono motivate nelle loro azioni da obiettivi di profitto e quindi finanziano lo stato in modo più stabile? E così via. Ma, a parità di condizioni, tanto più il debito è basso, tanto più probabile è di trovarsi in un porto sicuro in cui il rischio di una crisi è zero anche quando il mare è in burrasca.

Ma vediamo che accade se, avendo un debito alto, si deve affrontare il mare. Un debito alto (sempre con i caveat sopra riportati su come vada interpretato il concetto di alto) rende più difficile per lo stato debitore ripagare il debito stesso e gli interessi relativi. Lo stato, per pagare interessi e ripagare il debito deve aumentare le tasse o ridurre la spesa pubblica, il che non è facile politicamente. A un certo punto conviene a uno stato molto indebitato ripudiare il debito contratto piuttosto che far pagare ai residenti il costo dell’elevato debito attraverso pesanti forme di austerità. C’è naturalmente un costo anche nel dichiarare bancarotta, ripudiando il debito pubblico e ristrutturandolo (per esempio ripagando solo metà del debito contratto, come fece la Grecia qualche anno fa): per esempio, diventerà più difficile in futuro indebitarsi di nuovo. Inoltre, se il debito è interno, ripudiare il debito equivale a tassare chi, tra i residenti, ha in passato dato fiducia allo stato, il che pure ha un costo politico. Ma, alla fine, non pagare può essere la soluzione più conveniente economicamente e politicamente per lo stato. Questa è la teoria. Cosa ci dicono gli studi empirici su cosa causa le crisi finanziarie? In generale questi studi concludono che più è alto il rapporto di debito più aumenta la probabilità di una crisi, anche se tante altre cose sono rilevanti tra cui, oltre alle caratteristiche sopra elencate relative alla scadenza del debito e alle caratteristiche degli investitori in debito pubblico, c’è anche la dinamica del debito: a parità di rapporto di debito, il rischio di una crisi aumenta se il debito è crescente, piuttosto che decrescente. Conviene quindi anche a Paesi in cui il debito è alto, e inevitabilmente resterà alto per un po’, iniziare un percorso di discesa del rapporto di debito perché ci saranno vantaggi immediati.

Una crisi sul mercato dei titoli di stato è però un evento abbastanza raro (a meno che il Paese non si chiami Argentina!). Solitamente perché una crisi si verifichi occorre anche un evento che cambi l’umore dei mercati finanziari. Metaforicamente parlando, la nostra nave del debito pubblico, affrontando il mare aperto in condiziono non troppo buone (debito alto, composizione del debito sfavorevole, scadenze brevi) andrà comunque avanti senza problemi finché arriva un temporale che materializzi il rischio che la nave stava affrontando. I mercati finanziari sono fatti così: magari stanno tranquilli per tanto tempo, ma quando si svegliano possono avere una reazione immediata e violenta. È quanto è avvenuto, per esempio, nel 2011, quando la causa scatenante della crisi italiana fu la bancarotta dello stato greco e la percezione (rafforzata da dichiarazioni improvvide di Merkel e Sarkozy dopo un celebre incontro a Deauville) che la ristrutturazione del debito fosse cosa da considerarsi, se non normale, perlomeno accettabile anche per Paesi membri dell’euro.

Una situazione di crisi si stava sviluppando anche nel 2020, allo scoppio della crisi del Covid. Questa crisi avrebbe richiesto che lo stato italiano, già molto indebitato, si indebitasse ulteriormente, vista la probabile caduta del Pil, e quindi delle entrate fiscali, e la necessità di aumentare la spesa pubblica (per spese sanitarie e ristori). Stava così partendo una crisi finanziaria di entità probabilmente peggiore di quella del 2011. Ci salvò in questa più recente occasione l’intervento della Banca centrale europea (BCE) che per due anni finanziò l’intero debito pubblico italiano. Questo è un altro punto importante: il problema del debito sparisce se trovi qualcuno, in questo caso la BCE e successivamente l’Unione europea con il suo programma Next Generation EU, che te lo finanzia in parte. Ma si potrà sempre contare su un aiuto esterno? E a che costo politico? Certo, i fan dell’uscita dall’euro diranno che se avessimo la nostra banca centrale libera di stampare lire il problema sparirebbe. Ma anche quando c’era la lira abbiamo attraversato crisi finanziarie. E chi ha, di routine, utilizzato la propria banca centrale per finanziare deficit insostenibili per periodi prolungati (vedi Turchia e Argentina) ha pagato questo con livelli di inflazione che sarebbe meglio evitare.

Tuttavia, come, ho detto, le crisi finanziarie, seppure con conseguenze devastanti, sono per fortuna eventi rari. Passo quindi alla seconda conseguenza negativa di un alto debito pubblico, quella meno eclatante, ma non per questo meno rilevante: anche in assenza di una crisi, un debito pubblico elevato danneggia la crescita economica nel lungo periodo. Il motivo è semplice. Il fatto che esista una probabilità di una crisi finanziaria, per quanto sia un evento raro, e quindi la possibilità di non essere ripagati quando si prestano soldi a uno stato molto indebitato comporta che chi compra titoli di quello stato richieda, per investire, un rendimento maggiore di quello che richiederebbe se il rischio di non essere ripagati fosse zero o trascurabile: in altri termini in maggior rischio deve essere compensato da un maggior rendimento atteso. È questo il motivo per cui lo stato italiano paga al momento, su titoli con la stessa scadenza, un tasso di interesse più alto di quello dello stato tedesco (considerato a rischio zero o quasi perché ha un debito pubblico basso e ha mostrato la capacità di ridurlo in passato dopo temporanei aumenti causati da eventi esterni): lo spread (ossia la differenza di rendimento tra titoli emessi dall’Italia e dalla Germania) è positivo. Anzi, al momento, lo spread per l’Italia è il più alto nell’area dell’euro, segno che i nostri titoli pubblici sono considerati più rischiosi di quelli di tutti gli altri Paesi dell’area. Una parentesi: come mai abbiamo uno spread anche più alto di quello della Grecia, che ha un debito pubblico più elevato del nostro? Perché la Grecia è indebitata in gran parte verso le istituzioni europee (il Mes prima di tutto) e, quindi, è meno soggetta ai rischi di mercato, e perché ha un deficit pubblico molto più basso del nostro e, quindi, una migliore dinamica del debito pubblico (il deficit è il flusso che alimenta la crescita del debito).

Ma torniamo al legame tra debito pubblico e tasso di interesse. Un debito elevato causa un tasso di interesse più elevato non solo per lo stato indebitato, ma anche per il settore privato dello stesso Paese, perché se ci fosse una crisi finanziaria sul mercato dei titoli di stato inevitabilmente ci sarebbero conseguenze economiche anche per il settore privato. È l’intero Paese a essere a rischio e questo si paga con un maggiore tasso di interesse. Ma un tasso di interesse più elevato e, in generale, l’incertezza dovuta alla possibilità di una crisi finanziaria rendono meno attraente investire in un Paese, il che si paga con un minore tasso di crescita economica. Anche qui esiste evidenza empirica (rimando per questo al mio libro Il Macigno edito da Feltrinelli) sulla relazione tra un maggiore debito pubblico e una minore crescita economica di lungo periodo.

Un ultimo punto da spiegare: il fatto che al crescere del debito ci siano le due conseguenze negative sopra elencate comporta una terza conseguenza negativa: se si parte da un debito già alto, diventa più difficile aumentarlo ulteriormente, per non aumentare l’esposizione alle prime due conseguenze. Questo rende complicato per uno stato indebitato realizzare politiche di sostegno all’economia quando queste diventano necessarie: per esempio, quando nel 2008 il mondo venne colpito dalla crisi economica e finanziaria globale seguita alla crisi della banca d’affari americana Lehman Brothers, l’Italia fu costretta a limitare le politiche di bilancio espansive per sostenere famiglie e imprese, il che causò una maggiore caduta del Pil rispetto a quella di altri Paesi. Un debito pubblico elevato si paga anche in questo modo.

In conclusione, ridurre il debito pubblico con gradualità è nel nostro interesse. Come farlo? In teoria è semplice: facciamo riforme economiche che ci consentano di crescere più che in passato: quando il Pil cresce più rapidamente, aumentano le entrate dello stato e se si resiste alla tentazione di aumentare la spesa pari passu, il deficit pubblico si riduce e il debito aumenta più lentamente. Con un numeratore del rapporto di debito (il debito stesso) che rallenta e un denominatore (il Pil) che accelera, il rapporto scenderà rapidamente. Riusciremo a farlo? La cosa forse più difficile è di resistere alla tentazione di spendere tutte le maggiori entrate derivanti dalla crescita. Il problema è che in Italia, quando cresciamo, magari anche più del previsto, parte subito un coro multipartitico a più voci e tonalità: c’è un tesoretto e, prosegue il coro, dobbiamo spenderlo! Ecco, la retorica del tesoretto è quella che ci ha impedito in passato di ridurre il debito pubblico. Vedremo in futuro se ce la faremo.